（报告出品方/作者：海通证券，涂力磊，谢盐）
1、珠海国资背景，从珠海走向全国
珠海华发实业股份有限公司（以下简称：华发股份）是承接华发集团房产开发板块的平台公司。公司组建于年，前身始创于年，拥有国家一级房地产开发资质。年，华发股份成功在上海证券交易所挂牌上市，股票代码：。截至年年底，公司资产规模达到.02亿元，同比增长10.97%。自年起，华发股份全面实施“立足珠海，布局全国，开拓海外”发展战略。截至年底，成功布局北京、上海、广州、深圳等内地近50座重要城市，形成涵盖珠海大区、华南大区、华东大区、北方大区与北京区域的全国化战略布局。企业打造超个精品人居，服务业主60余万，并积极开拓港澳及海外市场，实现了从珠海华发到中国华发的华丽转身。
1.1、三十载辛勤耕耘，奠定企业坚实基业
公司年成立至今，大致经历三段重要发展时期：至年：企业初创期公司自年成立于珠海。企业成立之初主要立足珠海本地商品房开发为主。年，公司取得国家一级房地产开发资质，代表企业开发能力和规模上台阶。至年：快速扩张期公司年正式完成上市。企业受益于资本市场助力，开始进入第一轮快速成长期。年，公司成为国家实施上市公司股权分臵改革以来，首个完成可转债再融资项目和首个完成公开再融资的房地产上市公司。得益于良好的资产市场环境以及成功融资，我们认为，公司开始逐步构建成熟、稳健的品牌形象。
至年：高质量，稳健成长期年，李光宁任公司董事局主席。公司“立足珠海，布局全国，开拓海外”的发展战略开始逐步落地。期间，公司开始迈入一二线高能级城市，同时合理布局商业等多元化资产方向。年，华发股份第七次上榜《财富》中国强，排名第名，较年排名上升68位。
1.2、公司股权结构关系
截止年3季报，公司第一大控股股东是珠海华发集团。集团直接方式持有上市公司24.2%股权。同时，集团同时通过控股82.97%的华发综合发展，间接持有上市公司4.29%股份（其中1.98%股份为珠海华发综合发展有限公司一致行动人，华金证券融汇号单一资产管理计划持有）。
1.3、大股东珠海华发集团，实力雄厚
公司大股东珠海华发集团组建于年，与珠海经济特区同龄，是珠海最大的综合型国有企业集团和全国知名的领先企业，是落实珠海“产业第一”战略的领军企业，也是珠海发展新能源产业的龙头企业。年起连续七年跻身“中国企业强”，年位列名，成功入选国务院国企改革“双百企业”并获评全国标杆。华发集团现控股“华发股份”、“华金资本”、“华发物业服务”、“庄臣控股”、“维业股份”、“华灿光电”、“光库科技”、“迪信通”8家上市公司，以及“华冠科技”、“华冠电容”2家新三板挂牌企业；成功打造华发集团、华发股份、华发综合发展、华发投控、华发科技5家“3A信用主体”。
年以来，华发集团大力实施“转型升级、跨越发展”战略和“科技+”战略，紧扣实体经济和城市建设，在推动珠海城市发展过程中不断壮大企业。经过几年努力，华发集团已从单一的区域型房地产企业转型为科技、金融、城市三大产业集群齐头并进综合型企业集团，集团整体实力及三大集群发展水平稳居中国地市级国企前列，综合实力和业绩在全省国企中名列前茅，区域布局从珠海拓展至北上广深等内地七十多个主要城市和香港、澳门、旧金山、特拉维夫等地。
年，华发集团攻坚克难、乘胜而上，实现营业收入超亿元，利税总额超亿元，同比均呈30%以上增长。集团历史性成为珠海第一纳税大户，资产总额、营业收入、利润总额、税收贡献等位列广东省国资体系前5位，主要经营指标较年转型之初实现9年11倍以上增长。截至年9月底，华发集团资产总额超亿元，综合实力再上台阶。
2、公司核心竞争力分析
2.1、立足珠海，面向全国
公司主营业务为房地产开发与经营，拥有房地产一级开发资质。经营模式以自主开发、销售为主，稳步推进合作开发等多种模式。公司主要开发产品为住宅、车库及商铺，主营业务聚焦于粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域以及长江经济带等核心城市群，其中珠海为公司战略大本营，北京、上海、广州、深圳、武汉、南京、杭州、成都、西安、重庆、苏州、郑州、沈阳、大连等一线城市及重点二线城市为公司战略发展城市。
公司在房地产领域深耕细作40余年，华发品牌家喻户晓，产品品质有口皆碑，奠定了公司在珠海的区域龙头地位，并逐渐取得已进入城市市场的认可。年，公司构建了科学的发展战略，紧紧围绕“立足珠海、面向全国”的发展思路，聚焦粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域以及长江经济带，形成了珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局。
公司销售额从年的.17亿元上升至年的.9亿元，复合年均增长率为40.8%。年，公司位列克而瑞年中国房地产企业销售榜第32位，较年提升2位。年上半年，在行业整体销售遇冷的情况下，公司实现销售额.91亿元，同比降低22.9%。根据克而瑞数据显示，公司年上半年销售全口径金额在中国房地产企业中排名第17名，较年同期上升17位，行业地位稳步提升，继续保持“中而美”的发展态势。按各大区分布来看，公司销售主要布局珠海大区、华东大区、华南大区，三大区销售额贡献在近年报告期内均有90%左右。年，公司珠海大区销售额占比为25.9%，华东大区占比为45.4%，华南大区占比为19.1%；年上半年，公司珠海大区销售额占比为19.8%，华东大区占比为59.4%，华南大区占比为14.4%。
截至年中报，公司总土储面积为.97万平，其中未开发土储计容建面为.02万平，在建面积为.95万平。按区域结构来看，公司土储主要集中在珠海区域、华东区域、华南区域（除珠海）、华中区域。截至年年底，公司总土储面积为.95万平，其中珠海区域占比为12.9%、华东区域占比为29.5%、华南区域（除珠海）占比为14.0%、华中区域占比为26.0%。我们认为，公司从立足珠海到重点布局珠海大区、华东大区、华南大区等销售强势的核心区域，使得公司销售增长更具潜力。珠海大区、华东大区、华南大区覆盖高能级，随着后阶段需求端政策放松刺激有望率先恢复正常发展轨道，公司未来的销售也将从中受益。
2.2、一核两翼业务格局
公司践行“一核两翼”业务战略，以住宅业务为核心，持续优化商业地产的核心竞争力，打造标杆商业品牌，成为独具竞争力的商业地产综合运营商；并积极向城市更新、设计、营销、装配式建筑、长租公寓等业务领域延伸地产业务产业链，推动主业转型升级。目前公司已经形成以住宅为主业，商业运营与上下游产业链协同发展的“一核两翼”格局。
商业运营方面，年上半年公司商业板块全国化布局持续推进，已进驻全国16个重点城市，旗下项目逾百个。截至年中报，公司出租房地产总面积达51万平，公司年上半年实现租金收入1.99亿元。华发商都、阅潮书店、华发奥特美康体中心等自营业务线在疫情冲击之下多措并举稳住客流，“3+3”业务线产品生态体系日臻完善，持续打造优质商业配套赋能住宅主业。上下游产业链方面，年上半年营销公司助力公司实现销售业绩，设计公司荣获“年高新技术企业成长强”，代理公司门店配臵持续优化，更新公司多个重点旧改项目顺利推进，优生活公司出租率目标超额达成。
公司围绕新型城镇化建设要求，把握城市发展趋势，积极践行“一核两翼”业务战略，在保持主业稳步增长的基础上，商业运营、上下游产业链与主业形成良性互动与互补，城市产业集群发展迈上新台阶。
2.3、品质中国，匠心筑家
公司一直以坚守“品质中国，匠心筑家”的品牌战略，以产品品质作为市场核心竞争力，积极实施“客户导向”的产品服务理念。年，公司首次提出优+产品体系。公司拥有设计、园林、装修、营销等各个房地产开发产业链。依托上述产业链，积极开拓“房地产+互联网”领域，开创性提出新一代优+生活人居战略，以六大优+体系全面优化提升产品服务体系，全力打造高品质产品及服务。
年上半年，华发优+产品体系再度迭代升级，推出优+产品体系4.0，成功构建“6+1产品体系并在四大维度上增值赋能”，覆盖了规划、建筑、户型、景观、装修、配套和服务的全套产品流程标准，并在绿色健康、智能科技、人文情怀、匠心精工四大维度上对产品进行增值赋能，全面提升产品品质、服务标准，进一步提升公司核心竞争力。产品方面，年，在顺应“互联网+”和全球人居发展趋势下，公司开创性提出新一代优+生活人居战略，形成从刚需到高端的未来系、城市系、四季系、府系四大具有“华发印记”的产品系。年，公司形成未来系、城市系、四季系、府系以及TOP系五大产品系。
根据公司年年报披露，年，公司60多个项目分别斩获广厦奖、鲁班奖、詹天佑奖、亚洲不动产奖、德国设计奖、A’设计大奖、缪斯国际设计大奖、英国breeam、国际WELL健康社区及LEED绿色建筑等国内外重要奖项和认证。在规划设计、园林景观、室内设计、标准研发、工程质量等方面都备受各界赞誉，品牌影响力持续巩固提高。
2.4、抢占政策红利，抓紧融资窗口
年11月28日，证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记者问时表示，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施，并自即日起施行。年12月6日，公司首发非公开发行定增预案。我们认为，公司迅速对政策做出反映，抢占融资红利窗口期，为后续拓规模、化债务找到有力抓手。根据公司公告，此次非公开发行股票的发行对象为包括华发集团在内的不超过35名符合中国证监会规定的特定投资者。此次非公开发行股票数量合计不超过6.35亿股，拟募集资金总额不超过60亿元，发行对象均以现金认购。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，且不低于发行前公司最近一期末经审计的归属于母公司普通股股东的每股净资产。
公司募集资金拟用于郑州华发峰景花园项目、南京燕子矶G82项目、湛江华发新城市南（北）花园项目、绍兴金融活力城项目、补充流动资金等。在此次发行中，华发集团参与认购金额不超过30亿元，且认购数量不低于此次非公开发行实际发行数量的28.49%。此次非公开发行完成后，华发集团直接及间接持有公司的股份占公司股本总额的比例不低于28.49%，仍为公司第一大股东。此次发行不会导致公司控制权发生变化。
我们认为，华发集团在此次定增事项的参与，显示出集团对公司的高度认可，也为市场注入了信心。通过此次非公开发行股票，公司可实现以下目的。一是执行“保交楼、保民生”政策，服务宏观经济大盘。公司作为优质房企有责任充分贯彻落实党中央、国务院决策部署，更好服务稳定宏观经济大盘。二是降低公司资产负债率，减少偿债风险，改善公司财务结构。三是增强公司资金实力，拓展公司经营规模。
2.5、长期股东回报计划
为积极回报股东，公司于年12月6日发布未来三年（-）股东回报规划。公司实行持续、稳定的利润分配政策，公司利润分配应重视对投资者的合理投资回报，牢固树立投资回报股东的意识，并兼顾公司的可持续发展。根据公司公告，公司可以采用现金、股票、现金与股票相结合或者法律法规允许的其他方式分配利润。根据《公司法》及《公司章程》的有关规定，公司未来三年（-年）每年以现金分红方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，且未来三年以现金的方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。
公司董事局应当综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素，区分下列情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化的现金分红政策。（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在此次利润分配中所占比例最低应达到80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在此次利润分配中所占比例最低应达到40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在此次利润分配中所占比例最低应达到20%。我们认为，公司在发布定增方案的同时发布股东回报计划，表明公司对股东回报的重视，进一步向资本市场和投资者传达明确的回报预期。
2.6、背靠集团优势，拥享融资便利
年7月，华发集团在横琴新区牵头设立珠海金融投资控股集团有限公司，现更名为珠海华发投资控股集团有限公司。历经十年发展，华发投控集团迅速发展壮大，成功晋升AAA主体信用评级，成为国内地级市中牌照最齐全的综合性金融投资平台之一。通过国际化资本运作和市场化竞争快速成长，构建了以牌照金融业务为核心、以创新金融业务和金融科技业务为支撑的“1+2”业务格局。我们认为，集团投控板块的发展壮大，使得公司能充分合理地利用关联方所拥有的资源和业务优势，拓宽公司融资渠道，优化公司融资条件，进而满足公司项目开发建设需要，解决公司对资金的需求，促进公司生产经营和业务发展。
3、房地产开发：优化资产布局，增厚一二线城市
3.1、开发业务立足珠海、面向全国
公司构建了科学的发展战略，紧紧围绕“立足珠海、面向全国”的发展思路，聚焦粤港澳大湾区、长三角区域、京津冀协同发展区域以及长江经济带，已经形成了珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域的“4+1”全国性战略布局。截止年底，公司房地产开发业务深耕珠海、武汉等地区。年末，公司总土地储备占地面积合计为.9万平。截止年底，公司在珠海、武汉、鄂州、沈阳、大连的土储占地面积的占比分别为14%、11%、10%、7%、6%。截止年末，公司总土储权益建筑面积合计为.7万平。截止年底，公司在珠海、武汉、沈阳、绍兴、鄂州的土储建筑面积的占比分别为17%、15%、7%、6%、5%。
年，公司房地产租赁项目类型包括购物中心和商业街、办公楼及其他等多种业态，年，公司在上述项目业态上的出租建筑面积分别为37.89万平、13.67万平，占比分别73%、27%。同期，公司上述项目业态上的出租收入分别为2.89亿元、万元，占比分别为88%、12%。
3.2、年前三季度公司房产销售额保持相对稳定
近年来，公司商品房销售震荡向上。年1-11月，公司实现商品房销售额.0亿元，同比下滑0.19%。同期，公司实现商品房销售面积.9万平，同比下滑17.1%。在年行业普遍大幅波动下，公司销售额依旧保持相对稳定。我们认为以上表现与公司业务布局和品牌价值息息相关。
3.3、公司年前三季度新增土储主要分布在一二线城市
年前三季度，公司新增土储的权益建面的城市分布主要在上海、杭州、成都等地区，其新增土地权益建面分别为71.59万平、25.76万平、17.4万平，占比分别为52%、19%、12%。年前三季度，公司新增土储的权益建面的城市等级分布主要在一二线城市。其中一线城市、二线城市、三四线城市新增土储的权益建面分别为71.59万平、60.03万平、6.92万平，占比分别为52%、43%、5%。
年1-9月，公司新增土地项目均位于一线城市及强势二线城市，主要集中在华东地区。年1-9月公司新增土地项目共16个，其中上海占8个，杭州占3个。年1-9月公司新增土地出让面积为64.41万平，其中上海占比为57.8%、杭州占比为17.8%、成都占比为11.3%、珠海占比为8.0%、中山占比为3.5%、武汉占比为1.7%。我们认为公司持续聚焦高能级城市布局、深耕华东地区战略，优先补充核心城市核心地段土储，为后续销售恢复做好充足准备。多年来，公司的新增土储金额/商品房销售额之比高于行业均值。年1-10月，公司新增土地金额.5亿元，占公司同期商品房累计销售额的比为40.15%，高于同期全国行业均值5.57%。
4、衍生业务有序发展
4.1、商业运营
华发商业，作为“一核两翼”发展战略中的重要一翼，从无到有，从1到N，从珠海到全国，为高品质消费人群打造极致空间，优悦体验。年，华发商都盛大开业取得圆满成功。华发商都的全面开业运营，开创了华发商业地产品牌，极大坚定了公司推进商业地产板块发展的信心；运营方面，公司成立了商业经营公司，并按业态类别设立了华发商都、华发新天地和华商百货三家下属公司，逐步完善整个板块的营运管理机制，为下一步加快商业地产板块发展奠定基础。
年，公司商业地产发展再上新台阶。形成华发商都、新天地两大产品线，华商百货和阅潮书店两大自营品牌体系的发展格局，并实现业务互补和板块联动，推动公司商业地产发展进入新阶段。年，公司商业板块全国化布局逐渐成型，步入战略转型发展新轨道，珠海、太仓、威海、中山、武汉等城市的六大重点项目开业，全面打响华发商业品牌。年上半年，公司商业板块全国化布局持续推进，已进驻全国16个重点城市，旗下项目逾百个。
目前华发商业“3+3”业务线产品生态体系日臻完善，持续打造优质商业配套赋能住宅主业。其中，三大主营业务为：以华发商都为代表的集中式商业线，以华发新天地为代表的社区商业线，以珠海中心为代表的商务办公线；三大自营业务为：华商百货、阅·潮书店、华发奥特美。帮助商业板块快速匹配不同市场需求，积极推进战略规划定位及全国布局发展，实现突破。
三大主营业务。珠海华发商都总建筑面积18万平，投资达20亿元，致力打造珠海规模最大、档次最高、功能最完善的购物中心。华发商都由优生活馆（综合商业区）、名品馆（国际奢华主题区）二大主题区域以及大型生态水景休闲广场组成。汇聚多种业态，包括国际一线品牌旗舰店、巨幕电影、国际高端精品超市、高端餐饮、时尚服饰、数码产品、儿童乐园、酒窖酒庄、美容SPA等元素。融合全球饮食文化与艺术文化精华，集购物、休闲、娱乐、美食为一体，开启珠海全新时尚MALL生活。
珠海华发新天地，位于珠海“母亲河”前山河畔，整体规划面积约4万平，以开放性的街区带来轻松写意的购物氛围，导入度假消费模式，引进时尚业态和特色品牌商号，成为融吃、喝、玩、乐、购为一体的标杆性河岸商业街区。珠海中心大厦位于珠海十字门中央商务区，高米，地下高2层，地面高65层，其中37至65层是国际白金五星级酒店瑞吉酒店，设有间豪华客房及套房；下部将建成珠海档次最高的国际标准甲级写字楼，拥有度全海景的开阔视野。业界认为，珠海中心大厦建成后，极大促进珠海国际宜居城市建设、珠海“三高一特”产业发展和横琴自贸区建设，将推动珠海高端服务业发展。
三大自营业务。珠海华商百货有限公司为华发商业旗下公司，专注自营品牌及代理国内外知名品牌，引领珠海进入精品意识的时尚时代。自营品牌“LAGALLERIA商都精品荟”是专业经营国际奢侈品牌的买手集合店，作为珠海第一家买手集合店于年入珠海华发商都。珠海华商百货有限公司立足珠海，展望全国，继续致力于开拓与经营更易被中国高端零售市场所接受的品牌，丰富顾客的消费升级。
年5月30日，珠海首家新型复合式书店阅·潮书店正式诞生，它是以“旗舰店+N个社区店”为模式的文化体验式书店。同时阅·潮书店也是一个积极探索不同文化领域，呈现以书为载体，融合咖啡、文创精品、文化名家沙龙活动于一体的互动体验式生活美学空间,以“空间和活动”形成一个关怀城市人文的精神场所。珠海奥特美康体企业管理有限公司是华发股份专门从事会所经营管理的专业公司，以“打造一流健身品牌，实现会所管理输出”为主要宗旨。
4.2、上下游产业链
公司以住宅产业为中心，顺产业链上下拓展，形成包含华发文传、华发优生活长租公寓、华发城市更新、华发设计、华发营销、华发代理、华实中建、华发园林、华发资管、华宜投资及建研中心等在内的房地产全价值链业务，并在各领域精耕细作，成为行业翘楚。
华发优生活长租公寓。华发优生活公司成立于年，是公司为践行国企社会责任而打造的长租公寓业务平台，致力于提升城市租赁生活品质，成为中国品质公寓服务运营商中的领创者。华发优生活依托华发股份地产开发全产业链与成熟的运营体系，通过开发建设大型租住社区和升级改造存量物业，为市场持续打造具有华发特色的多元化租住产品，旗下产品线目前有三条。一是针对塔尖商务人士打造的服务式公寓“华府”，二是针对有高品质居家生活需求的金领打造的租住社区“华庭”，三是针对为梦想积极奋斗的都市青年打造的精品公寓“华寓”。
华发设计。华发设计公司组建于年，前身是股份公司规划报建部，年2月正式挂牌成立，于年6月获得建筑设计乙级资质。华发设计公司是珠海市唯一一家兼具建筑、室内、智能化、钢结构、幕墙等多个甲级资质、园林乙级资质的高水平综合设计企业。华发设计公司全面开展规划设计、建筑工程设计、园林景观工程设计、建筑装饰工程设计，并具有轻型钢结构设计、建筑幕墙工程设计、建筑智能化系统设计、照明工程设计和消防设施工程设计等多个专项设计资质，以及提供建设工程总承包业务、项目管理和相关的技术与管理服务。在紧密服务于华发股份公司的房地产开发业务中，积累了丰实的设计经验并建立起科学的设计管理体系。
华发文传。珠海华发文化传播有限公司成立于年11月，是珠海规模最大的综合广告公司，创作实力及硬件设施在珠海广告行业中位于领先地位。重点业务为服务房地产上市公司华发股份。华发文传在品牌咨询、整合推广、展示展览、公关活动、仪式庆典、娱乐演艺、文创IP打造、新媒体、户外媒体运营等领域长期深耕，形成了稳健而富于开拓性的整体业务结。
华发中建。广东华发中建新科技投资控股有限公司由华发股份、中建三局第一建设工程有限公司、广东合迪科技股份有限公司三方出资组建。公司正以国家积极倡导的新型建筑产业化为切入点，依托公司大股东华发股份在珠海房地产市场领域的绝对优势，积极吸收和借鉴股东单位中建三局第一建设工程有限公司在建筑工业化领域取得的技术成就，充分发挥珠海特区在技术研发、人才引进方面的政策优势，加大对新型建筑产业化关联领域的投资和并购，丰富和完善公司在新型建筑产业化领域的业务布局，积极培育自身核心优势，致力于将企业打造成为国内新型建筑产业化领域的标杆性企业。
5、公司财务特点分析
5.1、近年来公司营收和归母净利润保持正增长，净利率有所下降
近年来，公司营业总收入和归母净利润保持上行。年前三季度，公司实现营业总收入.1亿元，同比增加14.4%。年前三季度，公司实现归母净利润21.1亿元，同比增加2.87%。年上半年，公司房地产业务收入、其他业务收入分别为.3亿元、10.7亿元，占比分别为95.7%、4.28%。近年来公司主营业务毛利率和净利率有所下行。年前三季度，公司销售毛利率和销售净利率分别为20.9%和8.21%。
5.2、公司负债率有所波动，经营性现金流持续为正
近年来，公司三项费用率和资产负债率有所波动。年前三季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.94%、4.41%、0.7%，三项费用率合计为8.05%。年三季度末，公司剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为66.3%、79.4%、1.54倍。近年来，公司短期偿债能力和经营活动现金流量良好。年三季度末，公司速动比率为0.49倍。同期，公司经营活动产生的现金流量净额为正，为.98亿元。
5.3、公司定增前后的财务状况变化
年12月6日“本次非公开发行股票数量合计不超过63万股（含63万股），拟募集资金总额不超过万元，发行对象均以现金认购”。根据公司《华发股份年度非公开发行A股股票预案》中给出的主要假设，1、假设公司于年4月底完成本次非公开发行；2、假设本次非公开发行股票募集资金总额为万元，暂不考虑相关发行费用；本次非公开发行股票数量为63万股；3、参考公司归属于母公司所有者净利润增长率最近一年、过去三年平均水平（分别为10.09%、12.09%），假设未来年度（年度、年度）增长率为10%；4、参考公司现金分红占合并报表中归属于母公司所有者的净利润的比率最近一年、过去三年平均水平（分别为30.48%、36.00%），假设未来年度现金分红比率为30%，并在6月实施完毕。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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