（报告出品方/作者：东吴证券，吴劲草、张家璇）
1.雄脱为脱发主因，治疗方案层层递进
1.1.雄脱为最常见脱发类型，与遗传、衰老、精神压力等因素相关
脱发发生于头发的休止期，持续单日脱发超根或为病理性脱发。头发的生长周期包括生长期、退化期和休止期，一般来说头发从毛囊长出至脱落在4年以上，处于休止期的头发较为脆弱，容易在洗头、日常梳理中脱落。每天脱落头发数量在40-根范围内属于正常脱发，而若持续日脱发在根以上则有可能为病理性脱发，最好通过主动就医寻求解决。
常见脱发可分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发，雄脱和班秃最为常见。根据《毛发疾病皮肤镜诊断专家共识》，脱发可分为先天性和获得性两大类，其中先天性脱发较为少见，获得性脱发又可根据是否造成永久性损害分为两大类：瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发。瘢痕性脱发实质上为永久性脱发，毛囊受损后不可再生，临床上以非瘢痕性脱发为主，尤其是雄激素性脱发和斑秃为最常见的类型。
雄激素性脱发（AGA，也称雄脱）：最常见，主要系头皮的毛囊对雄激素过于敏感，脱发部位的5α-还原酶活性偏高，导致雄激素被催化生成更多的二氢睾酮（Dihydrotestosterone，DHT），DHT与毛囊细胞上的雄激素受体结合后可使毛囊微小化、生长期变短，因此头发会先逐渐变软、变细、不易生长，直到最后完全脱落。
斑秃（AA）：主要指由T细胞介导的自身免疫性疾病，与遗传、精神因素密切相关，发病率仅次于雄激素性脱发。由于毛囊的免疫赦免功能不稳定，处于生长期的毛囊在受到压力、外伤、感染或者神经炎症引子等非特异性的刺激时，免疫赦免就可能被打破，从而导致斑秃。根据斑秃病情程度的不同，临床可分为斑秃、全秃和普秃。
脱发按照严重程度可分为七级，等级越高脱发程度越严重。脱发等级的判定一般采用汉密尔顿分型（Hamilton-Norwood分型），分为7级12型脱发，等级越高脱发程度越严重。一般来说，2级～5级属于轻、中度脱发，6级以上属于重度脱发。在做植发治疗时，脱发情况越严重所需种植的毛囊单位数量也越多。
1.2.治疗方案：植养一体，层层推进
针对不同脱发阶段的需求，脱发解决方案可分为居家养护、生态养固、医疗养固和植发，各种方式层层递进，不同客群之间可实现相互转化。轻度脱发患者通常优先选择居家洗护、食疗等日常居家养护方式。若出现出油、干枯等情况，还可通过养发馆、理发店的生态养固项目进行专业头皮或头发维养。对于轻中度以上脱发患者，若毛囊尚未闭合，可考虑多种医疗养固或植发解决方案，例如通过米诺地尔、非那雄胺等药物治疗，或者通过中胚层疗法和头皮激光治疗，若希望在短期内有较为直接的改善也可直接进行植发。而对于毛囊已经闭合的患者，仅养固治疗效果已有限，在有一定毛囊资源的条件下植发效果最好。头部植发机构成功率已达到很高水平，若结合相应的术后养发治疗成功率还可继续提升。
1.居家养护：头发清洁洗护、食疗、居家按摩仪等（正常头发）
对于并未产生植发需求但具有预防脱发意识的消费者来说，防脱洗发水和食疗不需要额外投入时间和精力，也最容易坚持，可以伴随原来的生活场景完成。头皮洗护产品和生发颗粒、生发口服液中含有的首乌、皂角、当归、黑芝麻等成分可以促进头皮健康。另外，部分消费者也会购买家用的生发按摩仪、生发梳，通过较为便捷的方式改善毛囊血液循环，以减少脱发情况。
2.生态养护：专业洗护、头皮精华等（出油、干枯、敏感）
生态养护产品具体可分为专业线防脱洗护产品和防脱头皮精华。生态养护产品相当头皮养护领域的院线产品，在头皮抗衰、脱发预防上较普通洗护产品更为专业，通常由专业养发连锁品牌开发。专业养发馆提供养发SPA服务流程较细，包括技师头皮放松、专业仪器引入、按摩吸收等，全程可长达1-2小时，以“产品+服务”形式带给消费者升级的头皮养护体验。理发店则是在提供烫染传统服务的基础上，提供头发滋养服务。
3.医疗养护：药物、头皮水光、激光生发仪等（轻度脱发、毛发细软）
中胚层/激光：头皮水光和激光生发。（1）头皮水光：中胚层护理作用于头皮，能高效应对白脱发、头皮初老等问题，通过特别定制头皮水光仪、水光枪，结合微晶片等专利技术，打开皮肤屏障形成微通道，促进所需营养物质吸收，代表品牌包括BCN鸡尾酒套盒、英诺头皮抗衰素等。（2）激光生发：激光生发的原理是通过低能量激光刺激毛囊的表皮干细胞，从而使毛囊进入生长期，从而起到防脱生发、促进头发生长的作用。医疗养固中使用专业的激光生发仪，目前获NMPA审批的激光生发仪均属二类医疗器械。
药物：米诺地尔、非那雄胺、螺内酯等。
年中国雄激素性脱发药物市场规模达15.8亿元。根据立木信息咨询数据统计，年中国雄激素性脱发药物市场规模达15.8亿元，-年规模增速CAGR达8.1%。
米诺地尔：外用OTC药品，主要为酊剂、搽剂、泡沫剂和凝胶剂，可通用于男女性脂溢性脱发。其作用原理尚不明，通常认为是通过存在于毛囊根部的磺基转移酶形成米诺地尔硫酸盐，从而刺激毛囊生长，可能的副作用包括过敏性皮炎和瘙痒。米诺地尔是唯一一种受到《中国人雄激素性脱发诊疗指南》（中国医师协会发布）推荐的用于脱发治疗的外用药物。
国内销售的米诺地尔产品包括三生制药的蔓迪、安特制药（振东制药旗下）的达霏欣、美国强生公司的落健（国内未获批，FDA获批）和博士伦的学瑞等，患者每年承担费用在-元不等。其中，市占率较高的产品是蔓迪和达霏欣。根据三生制药公司公告，-年蔓迪销售收入由0.2亿元提升至3.7亿元。除了已有的酊剂，蔓迪泡沫剂型与美国米诺地尔药剂Rogaine的三期研究的患者入组工作已经完成。
非那雄胺：处方药，仅适合于男性雄脱患者，是雄激素睾酮代谢成为二氢睾酮过程中的细胞内酶II型5α还原酶的特异性抑制剂，可能的副作用包括降低性欲和勃起功能障碍。非那雄胺的原研药为美国默沙东公司的保法止和保列治，国内的仿制药还包括启悦、仙琚、百达英、蒲立宁等。
他雄胺：处方药，仅适合于男性雄脱患者，也是雄激素睾酮代谢成为二氢睾酮过程中的细胞内酶II型5α还原酶的特异性抑制剂，主要通过抑制I型、II型5α还原酶，可能的副作用包括降低性欲和半衰期较长。度他雄胺的原研药包括葛兰素史克的安福达，四川国为制药和成都盛迪医药的度他雄胺产品也已获NMPA批准上市。
螺内酯：处方药，用于治疗女性雄激素性脱发。其主要原理是可减缓肾上腺和卵巢雄激素产生，并能在靶组织处与二氢睾酮竞争受体，减少雄激素对皮脂腺的刺激，可能的副作用包括打乱月经周期、使血液中钾水平升高。国内螺内酯的主要品牌包括民生、使尔通、瑞年、丰海等。
环丙孕酮：处方药，其性激素拮抗效果较强因而用于治疗女性雄激素性脱发，可能的副作用包括乳房胀痛，疲劳、精力下降等。国内环丙孕酮的主要品牌包括达英、华典。
4.植发：FUT、FUE（轻中度脱发、毛发稀疏）
目前国际认可的植发技术有FUT和FUE两种，区别在于提取优势供区的毛发方式不同。
（1）FUT（FollicleUnitTransplant/毛囊单位头皮条切取术/有痕植发）：从患者后枕部直接切下一小块头皮，切口精细缝合，由毛囊分离师将头皮瓣加工成含有1-4根头发的毛囊单位。再经过营养培育后，将毛囊单位移植到需要植发的区域。
（2）FUE（FollicularUnitExtraction/毛囊单位切取技术/无痕植发）：采用微型环钻对供区单个毛囊单位进行环切，将毛囊单位完整地取出进行种植。FUE具有不需开刀、创伤小、无需缝合及术后愈合快的优点。
植发的具体步骤包括六步：（1）毛囊检测：基于头皮健康、头发密度、头发分布状况、直径等数据确定植发方案；（2）设计划线：根据患者的五官、形象等，通过测量后枕部头发的密度，计算所提取的毛囊组织的面积，确定种植区的具体范围，尤其是发际线等重要部分的范围；（3）毛囊提取：其中FUT是从后枕部割下一条带着皮肤和皮下组织的皮瓣，FUE是对毛囊单位进行环切后提取；（4）切割分离：其中FUT需要将毛囊组切割后再进行分离，FUE是将多余的皮下组织清除后有序排列；（5）种植毛囊：采用镊子、宝石刀、种植针或种植笔进行毛囊种植；（6）术后恢复：植发后短期内不要剧烈运动，一般术后15-40天内毛发脱落，2-3个月内新的毛发开始生长。
从操作工具看，FUE植发技术又可细分为镊子种植、即插即种和微针种植。（1）镊子种植：主要工具为宝石刀和镊子，种植孔径相对较大，价格相对便宜，对于经验丰富的医生使用效率较高；（2）即插即种：主要工具为种植针和镊子，种植孔径相对较小，但是由于打孔针均为直型，不易把握种植方向，美观度及效率不及种植笔；（3）微针种植：主要工具为种植笔，种植孔径相对较小，方便掌握种植方向，美观度和效率均较高。
2.产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心环节
植发产业链的上游为器械和耗材商，中游为公立、民营的植发机构，下游为获客渠道和植发消费者。
上游：器械和耗材成本占比不高，机器人植发尚不成熟。
上游主要涉及医疗器械和医用耗材。器械和耗材成本并不高，年成本占比在10%左右。（1）医用器械：包括毛囊检测仪、取发器械和种植器械。其中，毛囊检测仪用于术前检测，取发器械包括高倍放大镜等显微游离设备，种植器械包括宝石刀、种植针、种植笔、植发机器人等。医疗器械中成本较高的是“ARTAS植发机器人”，生产商为美国企业RestorationRobotics，于年获NMPA批准为三类医疗器械，但是由于成本高昂、植发效果一般等原因，目前使用“ARTAS植发机器人”操作的植发机构较为稀少。（2）医用耗材：包括植发手术中用到的纱布块、绷带、碘伏等。
中游：植发机构盈利空间较大，品牌建设期费用投入较大
中游为各类植发机构，包括连锁植发机构、医院植发科、医院植发科和地方性植发机构。根据雍禾医疗招股说明书，我们发现头部植发连锁机构盈利空间较大，由于客单价较高及器械耗材成本较低，年毛利率可达70%+，高于一般医美机构（50%-70%）。但是，由于行业尚处于认知建立期，行业头部连锁植发机构营销投入处于相对较高水平，销售费用率与医美机构基本持平。由此，我们预计成熟植发机构年实际净利率水平在10%-20%之间，和医美机构相似。从长期看，随着门店的扩张、店铺口碑的提升和品牌影响力的提升，我们预计净利率还有进一步提升的空间。
可复制性较强，植发机构门店数量和收入规模领先，高客单价为主要特点，随着养固业务的发展，坪效尚有提升空间。植发机构属于标准化程度较高的轻医美机构，可复制性较强，年雍禾医疗的营业收入达16.4亿元，收入体量是朗姿、华韩、伊美尔等综合型医美机构的两倍左右。截至H1，雍禾医疗的门店数量达52家，远高于其他综合型医美机构，大部分民营医美连锁机构的门店数量尚在10家以内。另外，相较于其他医美项目，植发由于操作时间较长、较为复杂，客单价也相对较高。从每平方米收入看，植发机构雍禾低于综合型医美机构，但随着植发技术和服务的提升以及养发业务的发展，我们认为植发机构的坪效尚有一定提升空间。
耗材成本偏低，植发机构毛利率相对较高，品牌推广低复购使得销售费用率偏高。植发机构的耗材主要为基本的手术耗材和毛囊检测仪等，耗材成本在医美领域偏低，使得其毛利率较综合型医美机构更高。同时，由于处于品牌认知建设期以及单一植发占比仍较高，使得植发机构雍禾医疗的销售费用率远高于综合型医美机构，年雍禾医疗的销售费用率达47.6%。我们认为，未来随着品牌差异化认知的建立和“植养一体化”的形成，以雍禾医疗为代表的植发机构的销售费用率有一定下降空间。
下游：营销渠道多样，线上占比高于线下，信息流类广告处于上升趋势
我国植发行业仍处于渗透率提升阶段，营销仍然是连锁植发机构的重要部分。根据艾瑞咨询统计，年我国植发机构营销费用投向中，线上/线下占比分别是70%/30%。（1）线上投向：包括百度等搜索类广告、社交平台和线上社区等信息流类广告以及网盟、健康网等其他投向。根据雍禾医疗招股说明书，-年其对线上社区、社交平台的投入明显提升，年前三大广告供应商中信息流类已占两位，而对于最大搜索引擎供应商的投入由年的1.19亿元下降到年的0.81亿元，在其营销开支占比由36%下降至16%，搜索引擎占比已远低于行业水平（根据艾瑞咨询，年为60%）。由此可见，以雍禾为代表的头部连锁植发机构在线上渠道逐渐增加信息流类广告占比，通过结构调整提升投放效率。（2）线下投向：主要包括电梯LED、地铁、马路隔离带等机构周边的广告和机场等公共场所的广告。（报告来源：未来智库）
3.低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著
3.1.需求端：渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增
根据沙利文预计，年中国毛发医疗服务市场规模为亿元，-年规模增速CAGR约为22%。毛发医疗服务市场主要由植发医疗市场和医疗养固市场构成。根据FrostSullivan统计，年中国毛发医疗服务市场规模预计为亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为/65亿元，在毛发医疗服务市场中占比分别为72%/28%，沙利文预计-年毛发医疗服务规模增速CAGR约为22%。
根据沙利文预计，年中国植发医疗服务市场规模为亿元，-年规模增速CAGR为19%。由于我国居民人均可支配收入不断增加、自我外貌意识增强、植发技术进步等因素，我国植发医疗服务市场正处于快速发展期，根据FrostSullivan统计，年中国植发医疗服务市场规模预计为亿元，同增26%。沙利文预计年规模为亿元，-年植发医疗服务规模增速CAGR为19%。
根据沙利文预计，年中国医疗养固服务市场规模为65亿元，-年规模增速CAGR为29%。我国医疗养固市场处于早期培育阶段，根据FrostSullivan统计，年中国医疗养固服务市场规模预计为65亿元，同增30%。沙利文预计年规模为亿元，-年医疗养固服务规模增速CAGR为29%。
医疗养固作为更加科学、专业的养发方式，在养发服务渗透率仍较低，可结合植发服务得到较好推广。医院、养发馆、美容院和理发店等机构提供的养发服务，主要涉及生态养固和医疗养固。其中，医疗养固涉及药物、激光、水光等综合治疗，专业性较强且与植发有一定的关联和转换关系，医院、微医院或者综合型医美机构植发科操作。根据艾瑞咨询预计，年我国养发服务整体规模达亿元，而根据FrostSullivan预计，年我国医疗养固规模仅为65亿元，医疗养固在养发服务中的占比仅为8.1%。随着越来越多的植发机构布局医疗养固以及消费者科学养固意识的提升，我们预计医疗养固市场有望持续快速增长。
年平均每六个中国人就有一个脱发，而我国植发实际渗透率仅不到1%，行业渗透率提升空间较大。根据雍禾医疗的招股说明书，年我国植发手术数为51.6万例。我们对植发的广义渗透率和实际渗透率分别进行了测算：
（1）广义渗透率：根据国家卫健委数据，年我国脱发人群总共为2.52亿人，平均每六个中国人就有一个脱发，假设植发人数等于手术数，则年广义的植发渗透率为0.2%；
（2）实际渗透率：根据我们的预测，年我国具备一定消费能力（年收入5w）的植发核心消费人群（20-40岁）约为0.6亿人，同样假设植发人数等于手术数，则年实际的植发渗透率为0.9%。因此，无论从广义还是实际的植发渗透率看，年渗透率均不到1%，行业渗透率提升空间较大。
我们看好未来植发渗透率有望持续提升，主要基于以下理由：
第一，脱发持续年轻化，推动植发消费群体持续扩大。根据中国健康促进与教育协会年公布的“脱发人群调查”，我国脱发人群以20-40岁为主，其中30岁左右发展最快，比上一代人脱发年龄提早20年。我们认为，脱发人群的年轻化的趋势，不仅将直接扩大植发的潜在消费群体规模，而且随着年轻群体年龄的增加，我们预计其脱发问题也将持续严重，从而催生更多植发消费需求。
第二，男女植发目的不同，男性多为刚需性需求，女性多为改善性需求。植发以往主要以男性需求为主，男性植发往往为病理性或者刚需型植发，一般脱发等级更高、脱发面积更大。目前，植发也有向女性群体延伸的趋势，女性植发多为改善性需求，发际线种植、美人尖种植等艺术植发为其主要考虑植发类型。
我们对比了阿里健康关于脱发和植发的数据统计，发现年轻一代的植发的接受程度更高。从脱发人群看，年70后/80后/90后的脱发人群占比分别为17.8%/38.5%/36.1%；从植发人群看，年年前植发的70后/80后/90后占比分别为7.1%/29.1%/57.4%。由此可见，脱发和植发的年龄分布并不完全匹配，越年轻的脱发人群对植发的接受度越高。
第三，居民可支配收入和国民医疗保健支出占比提升，消费者对植发承担能力增强，利于植发项目推广。植发作为一种提升个人颜值的医美项目，具有一定消费门槛。我们以单位毛囊价格和植入毛囊数量作为变量对植发消费费用进行敏感性分析，核心的单位毛囊价格带一般在8-20元，则对于植入0-个毛囊单位，植发费用的范围为0.8-7万元，最常见的植发费用也有1-3万元。考虑到我国居民人均可支配收入保持稳定增长以及国民医疗保健支出占比也逐年提升，我们认为消费者对植发的承担能力也有所增强，利于植发项目的推广。
第四，正规机构扩张和监管趋严，共同促进行业走向规范化，促进植发接受度提升。植发机构的门槛并不是很高，行业发展参差不齐，一些小机构不规范的行为对行业发展具有负面影响。我们认为，当前资本推动下正规机构的扩张以及国家和协会对行业的管控，正使得植发行业走向规范化，也促进了消费者对于植发接受度的提升。一方面，年以来，资本入局民营连锁植发机构，推动品牌统一规范化运营；另一方面，国家与协会也对植发行业加强管控，年上半年国家八部委发文联合整治医美乱象，年5月份召开的“第五届中国毛发移植大会”正式发布了行业首个团体标准《毛发移植规范》，对临床的适应症、医疗机构规范、手术步骤、术后处理等方面进行了正规化的指导。
3.2.供给端：连锁龙头品牌及服务优势稳固，标准化较高利于渠道快速扩张
植发行业正处于快速发展期，品牌化、连锁化不断加深。年至今，我国植发行业经历了三大发展阶段：
（1）初创期（-年）：植发技术刚引进，20世纪70医院作为我医院，使用大孔径环钻提取，之后有零星企业进入市场。年北京新极点医疗美容外科季鹰博士与美国富兰克林·梅森美容外科系统共同医院成立了国内第一家专业毛发移植中心，并从国外引进minimicro技术。产业链集中在上游耗材和医疗器械的提供，中游机构较少，消费者认知不足，行业缺乏规范管理；
（2）初步发展期（-年）：年，植信植发中心成功实施中国第一台FUT手术，-年雍禾、科发源引进和发展FUE植发技术，年年底雍禾植发制定《植发技术的研发与技术服务》质量标准体系，并通过了国际标准化组织的认证。
（3）快速发展期（年以来）：多家连锁植发机构开始全国化布局，资本推动下雍禾、碧莲盛等连锁植发机构门店布局加快，连锁植发机构一边提升技术水平、加强“养固一体化”布局，一边加速跑马圈地及提升品牌影响力。
植发机构竞争格局较为分散，连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来主要发展趋势。植发机构主要包括四大类，即医院植发科、综合医美机构植发科、全国连锁植发机构和区域性或单体植发机构。根据FrostSullivan统计，年四大类机构按销售额份额分别为14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。
（1）医院植发科：受限于有限的编制，扩展能力有限。医院植发科具有天然的医院信誉与人才资源背书，大型医院的植发科无须专门营销投放即可获得充分客源，利润率最高。但是，由于医院人员编制有限以及承担一定学术科研任务，实际可操作的植发手术数量较为有限，扩展能力也相对有限。
（2）综合医美机构植发科：一般非核心项目，主要引流群体存在不对称，部分开始发展女性特色植发。综合医美机构植发科由于需要较多的人员配置以及主流客群存在一定不对称，并非综合型医美机构的高盈利项目，一般不是其核心发展的项目。同时，我们发现一部分综合医美机构的植发科开始发展以发际线种植、眉毛种植等女性特色项目为主的植发项目，以实现客群引流方面的协同。
（3）全国连锁植发机构：专业化、品牌化、规范化优势较强，是未来主要趋势。经多年发展，雍禾、碧莲盛、大麦、新生四家全国化的龙头植发连锁机构已基本跑出，专业化、品牌化、规范化较强是其主要优势，是目前消费者教育的主力，正处于全国化跑马圈地阶段，未来门店和规模扩张空间较大。
（4）区域性/单体植发机构：同质化较强，规范化相对较弱。提供服务同质化较强且规范化、稳定性较弱，主要通过低价吸引客户，长期很难实现口碑积累，也很难通过规模化开店实现品牌协同效应。由于盈利空间被不断被挤压以及人力成本居高不下，存在逐渐被淘汰的可能。
雍禾医疗是市占率第一的连锁植发机构，门店和规模领先。根据FrostSullivan统计，年雍禾医疗的植发/医疗养固分别实现营收14.1亿元/2.1亿元，在我国植发/医疗养固领域按销售额份额分别为10.5%/4.3%，均位列第一。雍禾医疗无论从总收入规模、平均单店总收入规模还是门店数量上均领先于竞争对手。
雍禾注册医生数量遥遥领先，服务人数最多。根据雍禾医疗招股书，年其注册医生数量为人，领先第二名一倍以上。年雍禾医疗植发服务人数为5.1万人，在我国四大连锁植发机构中最多。
4.他山之石：美国植发龙头Bosley，“标准化技术服务+特色化营销+连锁化扩张”共筑龙头之路
路径之一：标准化技术服务提升客户满意度
顶尖医生团队，丰富手术经验。根据Bosley