（报告出品方/作者：国金证券，李敬雷）
1、休闲类为代表的新消费占比上升为大趋势
共同富裕做大蛋糕、分好蛋糕，促进橄榄型社会形成，推动居民消费能力和意愿上升。我们在年11月发布《共同富裕下的消费趋势研究》报告，阐述了共同富裕或为我国未来30年最重要政策背景，以浙江方案为测算依据，在E中等收入群体占到总人口80%的假设下，中性预测共富背景下居民最终消费支出未来15年将实现6%左右的复合增长，这将为消费品类的增长提供行业空间保障。我们继续看好未来十年消费行业的投资机会。
复盘美、日消费结构变迁，结合共富背景，国内休闲类为代表的新消费占比提升为长期、确定趋势。由于政策性、强周期品类对观察各国狭义消费品类结构变化存在一定干扰，我们对中、美、日居民消费支出项进行了重分类，在剔除居住、医疗、汽车后，年我国休闲类消费占比约37%1，较美国、日本（两人及以上家庭）分别低10pct、6pct，提升空间较大。共同富裕政策背景下，目前中国正处于人均GDP翻番、橄榄型社会形成过程中，从绝对值增长和结构占比提升两维度看，休闲类消费最为受益。
国内新消费投融资暂时遇冷，参照美国Top消费品公司中新消费品类市值占比约45%，中长期仍可期待。从一级市场融资数量及金额变化看，年下半年开始，新消费融资数量及金额均出现明显下滑，成长性和可持续性受到一定质疑。从美国市值前消费品上市公司看，新消费品类约有38家、市值占比约45%，其中互联网电商、美容护理、餐饮、酒店数量均在5家以上。我们认为，国内新消费的短期过热后遇冷不改变消费结构变化大趋势，美股经验亦表明新消费中能诞生多家大体量公司，中长期仍坚定看好休闲类为代表的新消费发展。
2、“人货场”底层变化为新消费腾飞奠定基础
我们仍然认可消费品“人、货、场”经典框架的适用性，近十年三大要素的显著变化是新消费发展的必要条件。
人：人口基数见顶、结构老龄化、家庭单元小型化为长期趋势；消费能力提升驱动居民赋予上层需求更高权重，Z世代、新中产为个中先锋。
货：中国制造业竞争力世界领先，现阶段需通过品牌化、平台化变现制造能力；一批年轻、高素质人才创业或担任开发等核心岗位，产品开发转向由需求驱动。
场：1）交易场，线上化为过去十年中国最大渠道变革，直播、O2O、门店私域等模式创新叠加疫情冲击，较难线上化的高价休闲品、高频基础品也取得一定突破，未来线上线下边界趋于模糊；2）信息场，图文内容向短视频/直播进阶，信息传播效率快速提升，消费者教育、品牌全国化难度较过去明显降低；3）新基建，物流网络完善降低了商品跨区域流通难度，冷链为代表的供应链完善助力餐饮、酒店、便利店等业态连锁化，5G基建、云计算落地为消费级应用打开想象空间。
结合消费结构演进趋势和人货场三大底层因素变化，我们分析提出“情感品、标准化、新刚需”三大筛选标准。
情感品：能承载居民需求从单纯的物质满足向体验感、情感价值进阶的品类，目前一般尚处于导入或成长期。
新刚需：随着生活品质提升，能够从可选走向必选、被更多用户接受的品类，一般带有功能评价明确、普适性较强特征，用户基数扩大、渗透空间打开，预计品类中长期天花板更高。
标准化：基础设施完善、制造能力提升、劳动力素质上升带来品类规模化供应难度的降低，预计品类孕育出大体量公司的概率更高。
2.1、人：共性与差异、升级与下沉，新客群的诞生
我们用点面结合方式来呈现中国消费者画像。14亿中国消费者之间存在共性与差异，同一消费者身上可同时出现升级与下沉，Z世代、新中产为新消费的先锋群体。
共性与差异：总量见顶、结构老龄化、家庭单元小型化是中国消费市场所面对的长期人口趋势；收入水平持续提升、高互联网使用率、情感需求进阶是中国消费者的共性；而代际、性别、城乡、地区等维度的排列组合又能将中国消费者划分出若干人群，他们之间存在消费偏好、变化节奏差异。
升级与下沉：收入水平的提升、社会意识的进步将驱动居民赋予上层需求更高权重，消费升级优先体现在高情感附加值、能显著提升生活品质的品类，而基础功能品类更多表现为高性价比追求，因此“消费分层”会在同一消费者身上出现（尤其是当前收入有限而上层需求强烈的年轻一代）。
Z世代：互联网原住民，享受成长红利，一方面重情感价值、圈层文化盛行、为热爱买单；另一方面购物习惯做功课、评价标准更苛刻、决策相对理性。Z世代成长环境相对父辈普遍更优渥，享受人均GNI快速上升、出生率明显下降带来的成长红利，对未来预期更为乐观、消费意愿较强。年开始，最早一批Z世代进入劳动年龄（16岁），随着经济主动权的掌握，悦己、颜值、个性等消费关键词的声量逐渐放大。Z时代拥有更强烈的情感诉求，追求个性差异，圈层文化盛行，更愿意为兴趣买单、推动新消费品类的诞生、扩容，如化妆品、医美、健身、宠物、旅游、新式餐饮等。同时，由于Z世代受教育水平相对较高、成长于互联网大众化时期，将互联网作为信息获取的重要来源，“成分党”、“参数党”层出不穷，消费决策时相对理性。
新中产：共富政策推动橄榄型社会形成，预计队伍持续壮大，引领品质、理性消费。以国家统计局家庭年收入10~50万元为中等收入标准，国内约有4亿人（或1.4亿户家庭）符合、约占总人口28.6%。共富在做大蛋糕的同时强调分好蛋糕，形成以中等收入群体为主体的橄榄型社会结构，如浙江计划于E实现“家庭年可支配收入10~50万元的群体比例达到80%、20~60万元的群体比例力争达到45%”。由此我们预计未来15年中国将有一大批“新中产”诞生，这部分人群将成为品质消费、理性消费的重要领导者，推动新消费部分品类（如智能产品）走向必选化。
2.2、货：制造能力世界领先，产品开发转由需求驱动
产品制造：中国制造竞争力已处于世界领先水平，品牌化、平台化变现制造能力为大趋势。人民币实际有效汇率仍呈升值趋势（年因汇改出现波动），同时中国货物出口额占全球份额在年低点后回升，即使不考虑年疫情情况，我们也有理由认为18~19年人民币升值+出口份额提升体现了中国商品价格优势外的竞争力上升。海外代工，多数消费品行业已有相对成熟的产品制造能力，现阶段已到了变现制造能力、整合供应链阶段，品牌化（提升附加价值从而提升盈利能力）、平台化（整合供应链从而扩大规模效应）为大趋势。
产品开发：新人才涌现，产品开发转由需求侧驱动，数字化帮助洞察消费者需求。一批80、90后创业者涌现，他们多具有国际快消、互联网大厂背景或出于对创业品类的热爱；年轻一代已开始大量担任产品开发、品牌操盘手等要职，对于用户需求更为敏锐，强用户体验产品的问世明显增加。电商的发展也为产品开发提供消费者数据沉淀，反向推动供给端产品开发转型。从上市公司定期报告统计数据看，年报、中报提及“数字化”的消费品公司分别有家、家，分别同增14%、16%，反映对数字化重视度有明显提升。
2.3、场：线上化为最大变革，交易、信息模式迭代，新基建完善
交易场：过去十年，我国渠道结构最大变化的为线上化。根据Euromonitor数据，年电商在零售额中渗透率已上升至27.2%，~年均提升2.6pct。互联网对居民生活持续渗透，社交电商+短视频+智能手机普及的共同下，银发族互联网普及率自年开始快速上升、至年已超过50%；网购在总人口中渗透率已达70%，外卖、线上旅行预订渗透率接近30%，线上已成为商品、服务消费重要渠道。
品类线上化存在差异，高线上渗透率品类一般具有价位中等、标准化程度高、消费者偏好分散或线下发育不充分等特征。我们建立线上渗透率（Y轴）、线上超额增速（X轴）的坐标图，用实物商品网上零售占社零总额比重（年24.7%）、实物网上零售超额增速（实物商品网上零售增速-社零增速，年18.9%）进行四象限分割。高线上化率品类一般具有中等价位、标准化程度高（如消费电子）、消费者偏好分散（如化妆品、小家电）或新兴品类线下发育不充分（如宠物）等特征。
疫情冲击+模式创新使得高价休闲品、高频基础品也取得线上化突破。高价休闲品（如黄金珠宝、个人奢侈品）具有价值量高、知识含量高、消费过程重体验特征，一直以来线上渗透率低、线上增速偏慢，高频基础品（如生鲜、调味品、米面粮油）价格偏低，物流成本刚性情况下利润空间不足，线上渗透率亦偏低。但直播、O2O、门店私域等模式创新，叠加疫情冲击，高价休闲品、高频基础品也取得了线上化突破，从左下角象限移动至右下角象限。
信息场：信息载体迭代、传播效率提升，消费者教育、品牌全国化难度降低。互联网的全民普及使得商品、服务消费前端的信息获取、决策环节都趋于线上化。“图文-短视频-直播”信息载体快速迭代，高知识含量的产品（如化妆品、数码家电等）教育难度下降，品牌提升知名度的难度较过去大幅下降。
内容电商较货架电商的改变主要在于缩短了消费者信息获取至下单购买的决策路径，知识含量高（需展示讲解）、偏好差异大（无统一价格锚）或场景冲动型（创造需求）消费特征的品类尤为合适。
生活服务平台的崛起弱化了线下店物理位臵的重要性，KOL、UGC意见成为线下消费新评价标准。如大众点评榜单已成为餐饮消费打卡重要依据，OTA平台发展推动酒店评价体系呈现品牌取代星级趋势。
预计未来信息获取、消费决策、交易购买阶段进一步糅合，线上、线下边界趋于模糊，全域运营为大趋势。
新基建：基建的质变为新消费的大众化奠定基础。快递单票价格由年初的近26元下降至年的10元左右，电商物流网络的完善降低了商品的跨区域流通难度，使消费者能以更低成本、更高时效获得商品，对实体零售的依赖程度明显降低，新品类、新产品的全国化普及速度得到明显加速。年国内冷链运输车保有量、冷库容量分别达21万辆、万吨，冷链为代表的供应链基建完善对餐饮、酒店、便利店等业态的连锁化、品牌化提供必要条件。5G基建、云计算的落地为消费级应用打开想象空间。
总结：近十年“人、货、场”的显著变化是新消费发展的必要条件，由此我们提出“情感品、标准化、新刚需”三大新消费筛选标准。
“人”的需求向精神层面进阶、“场”的信息传播效率提升为“情感品”的必要条件。
“人”的生活品质要求提升、“货”的开发转向从用户角度出发为“新刚需”的必要条件。
“货”的制造水平飞跃、“场”的交易履约成本下降为“标准化”的必要条件。（报告来源：未来智库）
3、异彩纷呈的新消费
根据三条标准我们对主要新消费品类进行了筛选：
同时符合三条标准：化妆品、医美、酒店、餐饮等，情感附加值空间大、渗透天花板高、孕育大体量公司概率高，最为看好。
情感品+标准化：黄金珠宝、宠物、潮玩、游戏等，情感附加值空间大、孕育大体量公司概率高，但可选属性强、渗透空间相对有限。
新刚需+标准化：新家电、新消费电子、15min生活圈、保健品等，渗透天花板高、孕育大体量公司概率高，但情感附加值相对有限。
情感品+新刚需：旅游、生活美容、健身房等，情感附加值高、渗透天花板高，但存在需求差异性大、供给标准化难的问题，更看好能有效撮合供需的解决方案/平台。
3.1、情感品+新刚需+标准化
3.1.1、化妆品：功效诉求推动全民护肤，彩妆景气度高
国内护肤品消费已从早期的小众、重仪式感向大众、重功效发展。国内信息媒介的发展加速了泛成分党扩群，科学护肤知识（如防晒、早C晚A等）得到普及，叠加政策端化妆品备案制实施，预计未来行业在概念营销同时将明显提高对成分配方重视度，推动化妆品进一步渗透（如男性、儿童、高年龄段）。
皮肤学级护肤品、强功效品类引领护肤品行业增长。年开始，皮肤学级护肤品（针对敏感等特定人群，代表品牌薇诺娜、雅漾等）增速持续高于行业整体，年市场规模亿元、占护肤品6%，~年CAGR24%、高于护肤品整体14pct。功效品类（适用于广泛人群的进阶型产品，代表功能宣传包括抗衰老、美白、抗炎等）占比持续提升，如精华在线上面部护肤中占比由年的5%提升至年的15%，而期间弱功效品类如面膜占比下降7pct。
彩妆为化妆品中高景气细分赛道。年彩妆市场规模亿元、占化妆品总体约12%，~年CAGR24%、高出化妆品总体13pct，年因疫情影响外出、社交，增速下滑至0.6%。新兴一代，尤其是年轻女性，越来越多养成彩妆日常使用习惯。此外，彩妆产品除功能外常做包装、配色、概念的更新，能激发消费者使用以外的收集欲。
国内成熟代工资源助力彩妆产品更新、品牌打造节奏加快。彩妆流行属性较护肤品更强，消费者存在尝鲜心理，切换品牌的门槛不高。随着民族自信心增强，本土独立审美显现，年轻群体对国货彩妆接受度提高，国内供给端代工产业链已较成熟（海外头部代工厂如科丝美诗、莹特丽、韩国科玛在中国多地设厂，本土代工厂如上海臻臣、诺斯贝尔、上海创元等），近年来助力完美日记、花西子、毛戈平、橘朵等一众国货品牌成长。
3.1.2、医美：美丽需求进阶，非手术类大众化条件更佳
美丽需求进阶，35+年龄段、一线以外市场空间尤为广阔。根据艾瑞咨询估计数据，年中国医美市场规模约亿元，预计至E市场规模将达亿元，期间CAGR15.2%。根据弗若斯特沙利文数据，年中国医美渗透率仅3.6%，远低于日本的11%、美国的16.5%以及韩国的20%。从消费者年龄结构看，我国医美用户仍以35岁以下年轻人为主，年35+人群占比约5%、远低于世界水平，尤其肉毒素注射（75%）、非手术减脂（58%）、丰唇（50%）等项目；从消费者城市分布看，国内75%医美消费者集中于一线/新一线城市，二线及以下市场仍有广阔空间。
轻医美覆盖广、复购高、标准化难度更低。与手术项目相比，轻医美（非手术项目）单次价格低、风险相对小、创伤小、恢复周期短、效果可逆、可多次按需调整，且效果较护肤品和生活美容更明显，因此消费者接受度更高。供给端看，非手术操作门槛相对低，尤其是光电类更依靠设备，标准化难度相对低。
预计抗老、美颜、塑形相关轻医美项目需求更强劲。随着人均寿命延长、收入水平提升和审美诉求升级，抗衰老相关的注射类（如肉毒素）、光电类（如热玛吉、热拉提）项目以及皮肤管理项目（如水光针）更易形成日常复购习惯；植发养发的男性需求大，可覆盖年龄段广；身体项目（如非手术减脂）为面部外新增长点。
3.1.3、餐饮：外食比例迎上升加快节点，连锁化驱动品牌、供应链成长
国内餐饮或迎来类似美、日70~90年代外食比例快速提升节点。经测算，年我国家庭外食比例（不含烟酒）约26%，接近美、日70年代初水平，长期预计外食比例可达40%。美国年外食比例（不含烟酒）为49%，日本外食比例从年高峰40%后有所下降，主要因预制食品部分替代餐饮需求，年食品外部化比例43%、外食比例仍有34%。
我国刚进入居民食品外部化快速提升阶段。美、日家庭于70~90年代经历外食比例快速提升阶段，期间以年均近0.5pct速度上升。年开始我国居民外食比例加快上升，预计疫情控制得当情况，迎来类似美、日餐饮大众化阶段的趋势不改。
剔除疫情影响，年以来餐饮持续跑赢社零大盘，家庭外出用餐占比提升。中国餐饮行业增速从年开始跑赢社零整体，疫情前的年规模达4.7万亿元、~期间CAGR9.7%，年受疫情冲击大幅下滑，年前11个月仍受疫情反复影响、与年同期持平。经测算，目前国内餐饮市场中家庭（因私）消费从年开始出现较明显上升、年占比约40%。
看好休闲场景，咖啡酒馆、快餐厅空间尤为广阔。根据Euromonitor数据，全服务餐厅在餐饮零售额中占比73%，远高于美国（8%）、英国（28%）、德国（41%）、日本（46%）等，推测主要源于我国外出用餐原因仍以商务、宴请为主，休闲、便利属性偏弱。我们认为随着家庭劳务市场化、日常休闲频次增加，家庭外出就餐占比上升确定性强，能满足用餐便利性和家庭休闲需求的大众餐饮将尤为受益。细分赛道看，与发达国家/地区相比，预计咖啡酒馆、有限服务餐厅（快餐为代表）有望取得超额增速。
连锁化提速，中央厨房、预制食品、复合调味料等餐饮供应链环节有望受益。连锁化能为消费者在不同地点提供稳定统一服务，也是供给端（尤其是大众餐饮）扩大规模、打造品牌的必然选择。年我国餐饮连锁化率17%，相较发达市场40%以上水平仍有较大提升空间。但连锁化，尤其是跨区域连锁，需要有稳定的供应链支持，近年来部分头部餐企已开始自建或绑定第三方养殖基地、中央厨房，如蜜雪冰城自建柠檬园、九毛九在多地自建中央厨房等。餐饮成本结构中，房租及物业、人力开支上升最快，根据中国饭店协会对百强餐企调查数据，年两项开支平均占收入比分别为21%、12%，较年分别上升3pct、4pct，企业控制相关成本需求强烈。复合调味料、预制食品能帮助餐企减少门店工序、稳定出餐口味、降低食品安全风险、节省人力成本及厨房空间，日本速冻食品也曾经历s先伴随餐饮快速成长的过程，预计随着餐饮连锁化推进，复合调味料和预制食品在餐饮端的应用将快速打开。
3.1.4、酒店：连锁化加快推进，中高档兼具体验感和性价比
品牌连锁提供稳定优质的外宿体验，头部已达管理能力输出阶段，连锁化加快推进。需求端看，连锁酒店能为消费者在不同地点提供品质统一、稳定的外宿体验；供给端看，连锁在品牌营销、管理系统、耗材采购、资金等方面边际成本更低，同时头部品牌连锁多拥有自身销售渠道，随着规模扩大、会员体系完善，对OTA平台流量依赖更小，能够有效降低获客成本，如华住集团年末会员总数1.69亿、74%订单来自会员（不含LegacyDH）。根据中国饭店协会数据，我国酒店连锁化从年开始加快推进，年连锁化率（按客房数计算）达31%，但对比美国70%、欧洲42%均有较大提升空间。疫情之下，单体酒店经营外部不确定性进一步上升，边缘出清加快，利好管理能力、品牌力强的头部品牌以特许经营等形式扩大连锁规模。
中高档兼具性价比、体验感，适配中等收入群体诉求。豪华型酒店相对饱和且主要由外资品牌占据，近年来个精品单体酒店增加反导致连锁化率有所下降；经济型酒店已呈供大于求、红海竞争状态，在租金、人力成本上升趋势下经营压力放大。中高档连锁酒店契合需求端中等收入群体外宿性价比+体验感诉求，亦符合租金成本上升情况下供给端通过中高端化提房价来提高RevPAR的动机，如华住集团1Q18~3Q21中高端房型较经济型的平均ADR高72%、平均OOC高7pct，驱动平均RevPAR高88%。目前国内中高档酒店占比约21%、较欧美市场低49pct，提升空间较大，年中档、高档酒店连锁化率分别为30%、32%，较年分别提升10pct、5pct，快于经济型、豪华型酒店，预计未来中高档连锁化空间大、速度快。
3.2、情感品+标准化
3.2.1、黄金珠宝：悦己需求上升，新设计、新工艺、新渠道带来新增长点
悦己需求上升，针对日常佩戴场景、强潮流属性的新产品系列/新品牌不断上市。从《“后疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》年调查数据看，悦己（自戴）已成为购买黄金珠宝的第一大动因、占比32%，一线/新一线城市消费者婚嫁以外动因占比较二线及以下城市更高。K金、银饰、彩宝、玉石等客单价相对低的材质制成的配饰产品渗透到日常生活。主打设计的海外平价珠宝品牌如施华洛世奇（人造水晶为主）、Pandora（银饰为主）进入国内市场后获得年轻消费者欢迎，根据Euromonitor数据，~年零售额年均复合增速10%、55%，分别高于行业整体14pct、51pct。迎合需求端变化，近年国内针对年轻消费者、日常佩戴场景或定位潮流轻奢的新品牌/产品系列也在不断推出。
工艺升级受到消费者