（报告出品方/作者：山西证券，张晓霖，王冯）
1.国内医美制剂龙头公司，产品矩阵丰富、股权集中
爱美客是一家成立于年8月专业从事生物医用材料研发、生产和销售的国家级高新技术企业，是国内首家取得药监局批准用于面部软组织修复的注射透明质酸钠医疗器械产品证书的公司。目前公司依托可降解新材料北京市工程实验室等研发平台，积极参与医药科技技术研发工作，不断推出新品上市，已经成为透明质酸钠医美制剂领域市占率第一的国内企业。
平均1-2年推出一款新品，保证单品生命周期有效接力。公司作为国内医疗美容针剂龙头企业，近年来随着医美行业整体发展以及自身新品研发能力强劲，已经从玻尿酸针剂单一品类有序多点发展。自年以来公司相继推出针对面部、颈部横纹修复的溶液类（逸美、嗨体、冭活泡泡针）、凝胶类（逸美一加一、宝尼达、爱芙莱、爱美飞、濡白天使）、埋线（紧恋）和化妆品四大品类产品，形成明显梯队布局，在产品配方、注射部位、适用范围、注射体验等方面均有明显差异性，可以满足多个细分市场医美消费者需求。
多款医美产品全市场首发，抢占蓝海先机。从推出新品时间间隔和研发周期来看，我们认为公司至少在每一款新品上市之前就开始对后续产品进行研发布局和监管报批。例如，在逸美上市之前公司已经对宝尼达进行布局；在宝尼达上市前，开始立项研制爱芙莱；在深耕玻尿酸行业多年推出多个大单品、行业竞争逐渐激烈前，进*面部埋植线赛道。公司具有较强远期布局能力、市场前瞻性以及强大科研力量支撑。
公司股权相对集中，股权激励凝心聚力。截至Q1，公司董事长简*直接持股30.96%，并通过宁波知行*投资管理合伙企业、丹瑞投资管理合伙企业、客至上投资管理合伙企业间接持股7.08%，合计持股38.04%。知行*投资、客至上投资为员工持股平台，公司高级管理人员、销售骨干人员、核心技术人员和部分入职年限较长员工通过以上两个平台间接持有爱美客10.69%股份，两个员工持股平台共计有31名合伙人。公司总经理石毅峰持股4.85%、境外投资人GannettPeakLimited持股4.63%，前五大股东合计持股51.7%。
管理团队聚集资深专业人才。董事长简*拥有十多年国际贸易管理经验，是国内首批接触医美行业的创业者；总经理石毅峰-年担任华旗资讯预核算负责人、楚星融智公司合伙人，有12年大型企业管理经验；生产总监尹永磊具备药物制剂背景，曾就职于中新药业、诺华等知名药企。企业其他核心技术员工均在专业领域取得过成就。公司管理团队经验丰富，具有市场敏锐度和前瞻洞察力，目前已经从单一玻尿酸品类持续拓展产品矩阵。
2.丰富大单品矩阵推动公司业绩持续增长
2.1嗨体：产品处于垄断地位，应用范围不断扩大
2.1.1嗨体颈纹除皱针另辟轻医美市场增长空间公司旗下拳头产品嗨体具有创新性技术壁垒和较强不可替代性，目前在市场上无直接竞争产品和在研申报产品。嗨体于年末获NMPA批文，年1月上市，是国内首款也是目前全球市场唯一一款商业化用于修复颈纹的皮质填充剂。嗨体1.5主打颈纹填充修复、嗨体2.5作为颈纹针伴侣在填充完毕后作为水光针在颈部注射。经过两年左右的新品市场培育期，疗效逐渐受到医美消费者认可。年迎来快速放量，此后延续高增长态势。
国家药监局新规为嗨体树立更为深厚进入壁垒，水光针逐渐走向合规。年初国家药监局规定，在玻尿酸中添加活性或药物成分的产品需作为药品审批。年新版《医疗器械分类目录》正式明确整形用注射填充物，如注射用透明质酸钠凝胶、胶原蛋白植入剂属于Ⅲ类医疗器械。为取得国家药监局Ⅲ类医疗器械注册证，企业通常需要进行严格而漫长的产品注册检验和临床实验，投入3-5年的时间成本以及千万起步的资金投入逐渐成为获得Ⅲ类医疗器械准入门槛。相较于Ⅲ类医疗器械，“妆字号”、Ⅰ类、Ⅱ类器械的生产标准、检验检测要求、备案程序相对简单。（报告来源：未来智库）
目前医美市场上流通的针剂类正品率较低，大量水货、假货等非法针剂抢占市场。年中国注射针剂的医美用户中，34%的用户接受过水光针注射，但目前市面上流通的针剂正品率只有约1/3，1支正品针剂背后通常可能伴随着至少2支非法针剂的流通。水光针不合规主要集中在：1）机构将Ⅰ类、Ⅱ类器械当作Ⅲ类器械填充注射；2）将妆字号产品当作Ⅲ类器械注射；3）将注册过期、适用症不相关Ⅲ类器械超范围注射。截至目前并无嗨体系列同类产品在排队审批中。假设现在有研发成熟竞品落地启动审批流程，参照有关部门审核时间，最快需要4-6年后可以获批上市销售。嗨体至少可以独占5年颈纹填充市场红利。
颈纹市场供需不平衡为嗨体入场提供良机。颈部老化一般由紫外线、空气污染、环境干燥、常做低头族所引起的颈部皮肤水油失衡、肌肉及组织受到挤压、真皮层胶原纤维断裂导致。通常表现为颈部皮肤松弛、萎缩、弹性降低，严重者出现颈部横纹。症状可出现在各个年龄段。近年来随着消费升级和认知提升，医美消费者对美的追求更加细化。年颈纹搜索指数较年增长3倍有余，“天鹅颈”逐渐成为热门轻医美项目。
独创颈纹市场，树立C端品牌。在几乎所有玻尿酸玩家将发展重点聚焦于“脸部开刀”，公司独创颈纹修复赛道率先开启市场教育，并且基于强产品力使嗨体在医美消费者中获得极高认可度。目前已经形成“颈纹注射=嗨体”的消费者认知，以C端广泛认可度打入B端机构采购品类。同时在祛除皱纹市场中，鱼尾纹、法令纹、抬头纹、木偶纹等面部皱纹已经形成了通过注射肉*素、玻尿酸等产品祛除，也可以通过粉底液、遮瑕等化妆手法遮盖。但是颈纹较面部皱纹在社交距离下更加直接暴露年龄，嗨体的面市唤醒消费者祛颈纹需求。
修复颈纹，why嗨体？在嗨体面市前，市场上关于颈纹修复治疗手段主要包括光电（用于改善皮肤松弛，但对颈部横纹效果不明显）、外科手术（风险高、恢复期慢、体验较差）、肉**素（用于减轻颈部肌肉束状带、但对颈部横纹祛除效果差）和玻尿酸注射（会留痕）等，每种方式均有不同局限性。嗨体主要成分包括非交联透明质酸、多种氨基酸、L-肌肽和维生素，能够有效激活自体细胞、刺激和诱导胶原蛋白合成和重建，起到紧致、修复颈纹效果。同时，嗨体非交联玻尿酸成分可以改善交联玻尿酸偶联剂在颈部肌肤细薄的部位容易造成实性结节、不易吸收的痛点，逐渐成为多数医生和消费者首选。
嗨体矩阵适用范围不断扩大，新品开启第二增长曲线。年6月，公司发布“嗨体熊猫针”，熊猫针的推出使嗨体应用范围从颈部扩大至眼周。此前国内医美市场仅有中国台湾双美胶原蛋白主打眶周修复，并无为眶周专设的产品。而医美消费者对于眶周修复需求规模占面部修复较大比例，目前渗透率较低，预计在目标客户中将有更高转化率。熊猫针在年销售额增速亮眼，销售金额已经接近嗨体颈纹针一半，有望成为市场中第二个以产品为标签的医美大单品。截至年，嗨体矩阵产品成为公司第一大收入来源，占整体收入比重约七成。
嗨体产品矩阵天花板较高。嗨体是典型的非手术类轻医美项目，相比手术类项目，非手术类项目具备单次价格低、风险小、创伤小、复购率高的特点，在医美消费市场接受度更高。同时作为玻尿酸项目，高频次、高复购率保障相当的用户粘性。FrostSullivan数据，-年国内医美玻尿酸终端产品CAGR达到24%，年市场规模达到57.7亿元，预计在未来5年仍以较高增速继续增长。对于行业本身，玻尿酸的高成长性奠定嗨体在未来还能保持高增长。分适应症来看，嗨体主要用于解决颈纹，嗨体熊猫针聚焦眶周赛道。年颈纹市场规模为4.44亿元，预计年嗨体颈纹市场规模将达到35.08亿元，5年CAGR在32%左右。而眶周市场目前合规产品稀缺，熊猫针先入卡位优势抢占蓝海市场。
根据过往Ⅲ类器械医用产品从临床试验到最后获得NMPA批文通常需要4-6年时间，嗨体先发优势和市场稀缺性明显。我们假设轻医美市场中透明质酸产品以年7.65%市场份额、此后每年增长1.5%，选择爱美客针剂产品用户渗透率自年后每年增长1%，预计-年嗨体实现营收15.19亿元、20.78亿元、26.95亿元、35.08亿元，同比增长44.81%、36.82%、29.71%、30.19%，年均复合增长率32.18%。
2.1.2冭活泡泡针：双抗成分激活抗衰市场医学抗衰已经成为大众消费群体日常自我提升的方式。都市女性抗衰意识从20岁开始萌芽，约73.5%受访人群在20岁-29岁这一年龄段开始产生抗老压力，其中干纹、细纹、皱纹等“纹”题是最受