1.廿载厚积薄发，透明质酸全球龙头科创板崭露头角
廿载投入，造就全球透明质酸第一龙头。华熙生物核心团队年开展透明质酸研发工作，年实现发酵法技术突破，经历20年持续研发投入，已发展为以透明质酸微生物发酵生产技术为核心的高新企业，透明质酸产业化规模全球第一，凭借微生物发酵和交联两大技术平台，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及食品的全产业链服务体系。年疫情之下公司业绩展现韧性，Q1收入/归母净利同增3.5%/0.8%，尤以C端功能性护肤品增长爆发超市场预期，截至最新8/4市值已超过亿，为A股化妆品市值第一。
高管团队豪华，员工持股平台绑定骨干员工利益。公司IPO后实际控制人、董事长赵燕通过控股股东华熙昕宇、一致行动人百信利达控制公司59.35%股权，其他持股5%以上IPO股东包括国寿成达及赢瑞物源，控制方分别为财*部及温暖（自然人）。公司高管团队豪华，董事长赵燕同时任华熙国际投资集团董事长，在文化体育和健康美丽产业投资管理经验丰富，郭学平、郭珈均为首的研发及运营管理人员皆深耕透明质酸行业超过20年，此外多位董事皆为咨询、投行、券业高级管理人员出身，为了与核心员工共享公司成长红利，年公司以27名骨干员工作为合伙人设立员工持股平台天津文徽，后者IPO后持有华熙生物0.28%的股份。
2.原料业务：20年研发沉淀，透明质酸领域技术全球绝对龙头
透明质酸作为人体抗衰重要成分在医疗、化妆品、食品领域应用广泛，19-23年复合增速有望达到18%。透明质酸（简称HA，又名玻璃酸、玻尿酸）是存在于人体及动物组织中的一种天然直链多糖，人体中主要分布在眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，随着年龄增长人体内透明质酸含量将自然下降，导致皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老化等衰老症状；也由于透明质酸良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性，在医药（骨科、眼科、普外科、泌尿外科、胃肠科、耳鼻喉科、口腔科、整形外科、皮肤科）、化妆品及功能性食品中应用广泛。根据FrostSullivan调查，年，全球透明质酸原料销量达到吨，14-18年CAGR达到22.8%，未来5年继续保持18.1%复合增长率，年销量有望达到吨；细分来看，截至年全球食品/化妆品/医药级透明质酸原料销量分别达到//20吨，预计年全球销量可分别增长至//41吨。
华熙生物旗下透明质酸研发：郭学平带领的的研发团队持续活跃在透明质酸研究最前沿。公司首席科学家郭学平博士作为最早一批科学技术年已经开始参与玻尿酸研究，高管团队中刘爱华、栾贻宏亦拥有超过20年透明质酸相关行业从业经验和研发经验，核心技术人员石艳丽、刘建建、*思玲分别致力于微生物发酵原料、医疗终端产品以及功能性护肤品研发，年聘任的首席技术官李慧良更是被誉为“中国化妆品研发第一人”的国宝级科学家，由以上精英带领的人研发团队持续投入，并与山东大学、江南大学、华东理工大学、中国药科大学在内多所顶尖科研院所合作共建实验室，针对透明质酸研发、生物促渗技术体系、益生菌创新合作等领域开展全方位合作，让华熙持续保持在透明质酸领域的领先优势，作为发酵法生产透明质酸的国内首家企业无论发酵产率、质量、规模持续占据领先地位。
经历20年积累，华熙的研发优势主要体现为四大核心技术：
1）国际领先的微生物发酵法生产透明质酸技术，产品产率高、杂质水平低、成本优势明显。华熙利用链球菌代谢产生透明质酸的天然特性，通过野生菌种诱变及高通量筛选，得到透明质酸产率最高的优质菌株，并实现大规模发酵生产，在优质菌种的基础上，运用多尺度过程优化技术对透明质酸发酵进行代谢调控，促进透明质酸酶系合成，使其主要向合成透明质酸的代谢方向进行，从而显著提高透明质酸发酵产率、减少代谢杂物，截至年公司透明质酸发酵产率可以达到12-14g/L，而行业平均产率仅达到6-7g/L，有效促进了生产成本的降低；高产率同时，公司通过发酵、纯化、精制等工艺优化，产品质量超过欧洲药典标准和日本药典标准，核酸、内*素等杂质水平分别为0.01（Anm）和0.EU/mg，仅为欧洲国际药典标准规定值的1/50和1/20，产品具有高安全性、高纯度、高稳定度，旗下医药级产品在国内取得了8项注册备案资质，是国内目前唯一供应商，国际上取得了包括欧盟、美国，韩国、加拿大、日本、俄罗斯、印度在内的注册备案资质23项。
2）高中低多种分子量段的分段控制发酵和纯化精准控制技术，产业化生产技术覆盖2kDa-kDa分子量透明质酸。市场上商业化透明质酸原料分子量一般在kDa-kDa之间，kDa以上的高分子量透明质酸有更好的黏弹性、内聚性、成膜性，但在提取纯化过程中容易降解，而kDa以下的低分子量透明质酸有强的渗透性和更高的吸收率，但往往需要采用化学降解，不易控制的同时产品分子量分布不均，对透明质酸结构破坏较大。华熙通过诱变筛选获得可生产高分子量透明质酸的优质菌株，并采用分段控温发酵和温和纯化工艺实现了分子量高达kDa的透明质酸产业化生产，另使用酶切降解规模化生产低分子量透明质酸，相较普通化学降解方法产品结构更完整、纯度更高、降解效率更高、透皮吸收率更高。由此，华熙的产业化生产技术覆盖了2kDa-kDa分子量的透明质酸原料产品，可供客户购买的产品规格超过种，也为公司在医疗终端及功能性化妆品业务核心产品的不断迭代打下基础。
3）透明质酸高效交联技术，广泛应用于医美、骨科、眼科手术用透明质酸凝胶：未经修饰的透明质酸在人体内容易被吸收降解，难以满足生物医用材料（皮肤、眼部、关节）对体内维持时间、机械强度等方面的要求，故需要交联技术对其进行结构性修饰，华熙依托梯度3D交联技术开发的润百颜注射用修饰透明质酸凝胶在年获得CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了海外品牌在医美注射用玻尿酸领域的垄断，年亦已获得单相交联产品证书，是国内少数同时掌握双相交联、单相交联和含利多卡因的交联产品生产技术的公司。
4）玻璃酸钠注射液终端湿热灭菌技术，解决骨关节注射液灭菌难题：主要应用于骨关节注射液产品，采用终端湿热灭菌方式，解决了高温灭菌过程中透明质酸分子量显著降低、且因体积膨胀导致预罐封注射器爆塞等行业技术难题，并被CFDA采纳为该类产品的标准灭菌方式，同时通过工艺控制将玻璃酸钠注射液产品内*素，显著降低注射后副反应。
过硬技术造就全球透明质酸原料绝对龙头，华熙全球市占率接近40%。由于华熙在透明质酸原料端研发起步早、技术过硬、产品种类齐全、生产规模化下成本优势明显，截至年公司在透明质酸领域市占率达到36%（以销量计），其中在食品/化妆品/医药级透明质酸市占率分别达到25.5%/43.5%/38.6%，年华熙生物自有透明质酸原料产能/销量分别达到/吨，同时年6月公告计划以2.9亿元收购东辰集团旗下生物医药板块佛斯特公司的%股权，后者作为全球第四大透明质酸原料生产商拥有年产万吨化妆品、食品级透明质酸原料产能，收购后将进一步巩固华熙在全球透明质酸领域的龙头地位。
注射级、化妆品级业务增长迅猛，原料业务稳健增长同时维持高毛利率水准。华熙透明质酸原料业务业务以直销为主，全球客户超过0家，凭借在透明质酸原料领域的技术优势、品质优势、资质优势和渠道优势，已与众多国外知名品牌建立了稳定的合作关系，赢得了境外客户的充分认可，部分主要客户如Cellmark、Lehvoss、ItaliaS.R.L、TechmateLtd、PharmoreIngredientsInc等已与公司合作超过十年。年，公司透明质酸原料收入7.6亿元，仍占公司整体收入40%以上，化妆品级透明质酸原料贡献了5成以上收入；值得注意的是，18、19年随着美妆赛道的爆发，公司注射级HA（主要用于医美玻尿酸注射、骨关节治疗）及化妆品级HA收入增长提速，由于注射级HA研发生产门槛高、因此单价和毛利率水平高，带动了公司18、19年原料业务快速增长同时毛利率的稳定（76%）。年4月，公司更聘任原资生堂透明质酸事业部负责人德永达郎为公司副总经理，并成立日本子公司以开拓日本市场及医药级原料产品的国际市场，希望进一步拓展医药级、化妆品级以及食品级原料业务在全球的发展空间。
3.医疗终端产品业务：医美药械业务18年起增长显著提速
由于透明质酸良好的保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性，其在生物医疗中有诸多应用领域，其中最主要为医疗美容、骨科治疗、眼科治疗，截至年，这三大应用领域在国内的市场规模分别达到37.0、15.7、16.1亿元，其中医疗美容是体量最大、增长最快的细分市场，14-18年市场规模CAGR达到32.3%。
3.1.医美业务：玻尿酸注射市场火爆，18年营销发力下医美药械业务增长显著提速
玻尿酸注射是近年国内最受欢迎的非手术医美项目。医美需求主要为除皱、补水、美白、塑形等等，注射类为代表的非手术类微创医疗美容恢复时间快、价格风险低，因此有更高的市场接受度，根据新氧大数据，年国内注射类项目占到医美疗程的57%，其中玻尿酸注射由于有面部塑形、局部除皱、补水及皮肤修复等多种产品及功能，成为国内最受欢迎的注射类项目，根据FrostSullivan预测，年医疗美容透明质酸终端产品规模将在年超过50亿人民币。
国内市场玻尿酸注射竞争格局：海外品牌占据7成市场。我国CFDA审批的首款玻尿酸是来自瑞典的瑞蓝（8年），华熙旗下润百颜品牌交联透明质酸填充剂则在年通过CDFA认证，截至目前，CFDA准入了7家海外公司以及9家本土公司的玻尿酸注射产品，由于海外品牌普遍技术及产品口碑成熟、与各大医美机构也较早建立合作关系，同时海外产品价格偏高、单笔成交利润空间更大，因此若以销售金额来看，国内玻尿酸注射市场前四大玩家仍为海外品牌伊婉、乔雅登、婕尔、瑞蓝，该四大品牌占据了市场的7成份额，截至年，按销售额来看，华熙生物市占率为6.6%，若按销量来看，华熙市占率在11.5%。
华熙生物透明质酸医美产品：全球玻尿酸原料龙头+交联技术持续升级。由于透明质酸在人体内会自然吸收降解，因此对于玻尿酸产品来说，透明质酸原料及防止过快降解的交联技术同样重要。华熙的医药级透明质酸原料本身优势明显，6年公司开始透明质酸交联技术研究，采用“梯度3D交联”技术解决透明质酸定向交联、有效交联及交联精准度控制三大技术难题，实现了不同交联剂轻、中、重度交联和大、中、小粒径的精准控制，利用极少量的交联剂获得质地致密、具有不同黏弹性、内聚性、机械强度、体外酶解性和体内代谢速度的交联凝胶，形成了国际先进的透明质酸交联技术平台。年，公司开发的“润百颜”双相交联透明质酸填充剂通过CDFA认证，年公司亦取得了单相交联产品的CFDA注册证书，静待产品市场推广，华熙将成为少数同时拥有单双相交联产品的玻尿酸药械品牌。
18年后积极调整市场策略，场景化产品组合打市场。虽然华熙年已经取得CFDA认证，但由于市场推广不足未形成广泛消费者认知，近年公司认识到品牌塑造的重要性，在市场营销方面积极调整策略：1）充分利用产品线丰富、原料成本低的优势，通过场景化设计产品组合方案帮助合作机构提升消费者粘性，从而为合作机构增加收益；以润百颜为例，除了玻尿酸填充剂和美塑产品（水光针），公司还提供了动能液、修护喷雾、舒缓特护乳、修护次抛原液等术后修复及日常护理产品；2）以华熙学院的形式为合作机构的临床医生提供学术研讨、专业培训资源，为机构赋能；3）通过公益活动提升品牌声量，如年润致品牌与中整协合作为驰援湖北的医护人员提供免费美容产品及服务。
18年开始增速爆发，医美贡献公司医疗终端产品8成收入，单相产品面世后有望进一步拓展市场。年开始，持续的产品创新以及地推发力下华熙的医美业务收入开始快速增长，年达到2.45亿元（增长46%），年估算接近4亿元（增长50%+），占公司整体B2B2C（即医疗终端产品业务）收入的82%；考虑到公司年已经完成单相交联技术突破，未来润致品牌下有望推出单相交联注射产品，进一步丰富产品矩阵，未来公司医美业务增长前景值得期待。
3.2.骨科产品海力达已中标23个省份医保集中招标采购
骨科眼科医疗用透明质酸市场规模分别达到16亿上下。除了化妆品领域，透明质酸在骨科、眼科手术中也得到广泛应用，玻璃质酸钠注射液作为关节补充液可以在关节炎治疗中起到保护病损软骨的作用，同时由于高生物相容性不良反应较少；而在眼科领域，高纯度的透明质酸钠制作的黏弹剂作为手术垫主要应用于白内障手术，避免眼组织受到手术器械的机械损伤。根据FrostSullivan分析预测，年透明质酸钠在中国的骨科和眼科治疗的市场规模分别达到15.7/16.1亿元，-年市场规模CAGR分别为0.6%/16.1%，其中随着骨科玻璃质酸钠溶液的应用推广，其市场规模在年有望达到20亿元。
华熙旗下骨科玻璃质酸钠注射液海力达推广顺利，年收入贡献达到万元。华熙生产的玻璃质酸钠注射液在国内率先采用终端湿热灭菌方式，解决了高温灭菌过程中透明质酸分子量显著降低、且因体积膨胀导致预罐封注射器爆塞等行业技术难题，并被CFDA采纳为该类产品的标准灭菌方式，其开发的骨科产品玻璃酸钠注射液海力达分别在/年取得欧盟三类医疗器械CE认证/CFDA药品批文，截至年，海力达作为医保乙类处方药已经中标23个省份的集中招标采购，年在国内市占率达到9.1%（以销量计），年骨科注射液收入规模达到万元（+37%），市占率持续提升；作为眼科手术垫的医用透明质酸钠凝胶海视健目前营收规模较小（年收入万左右），目前其市场团队也在不医院，并与知名眼科集团展开合作扩大影响力。
4.功能性护肤品业务：依托透明质酸原料打造2C品牌矩阵，未来业绩增长的主要动力
定位功能性护肤品，玻尿酸次抛原液为明星产品，依托强大原料研发优势不断针对细分需求开发针对性产品。依托强大的原料优势以及医美药械业务带来的初始消费者积累以及品牌背书，公司在年正式推出润百颜品牌C端护肤品，充分利用透明质酸的保水性、润滑性、黏弹性特征，领先采用BFS无菌罐装技术（吹瓶-冠状-风口三合一），保证产品无防腐剂、无酒精、无香精同时避免二次污染，打造强力保湿补水的明星产品次抛型玻尿酸。在保湿基础上，考虑到除保湿外消费者的其他细分护肤需求，公司通过在透明质酸基础上添加二裂酵母、水杨酸、烟酰胺等方式完成抗老、祛痘、美白等效果，从而开发出增强弹力、紧致滋养、清爽控油等多种次抛型玻尿酸产品。
次抛型玻尿酸不断迭代，多品牌矩阵圈粉更多细分领域消费者。年开始公司对C端化妆品业务进一步发力，针对细分人群需求设立了多个品牌事业部，如主打油皮透皮易吸收的肌活BioMESO、针对敏感肌的米蓓尔、发力冻龄抗初老的夸迪等，公司的核心产品玻尿酸次抛原液产品也不断迭代，以年推出的高端品牌夸迪的5D玻尿酸为例，其产品包含Hyacross、Hymagic-5D、microHA、miniHA、AcHA五大玻尿酸分子，能够分别作用于皮肤角质层、透明层、有棘层、颗粒层、基底层，起到深层补水、强力锁水作用。除核心次抛玻尿酸产品外，公司润百颜品牌18年12月以油分散透明质酸钠为核心原料，与故宫博物院合作推出了6款故宫口红，也成为当季爆品，仅Q1销售收入达到万元。
成为品牌建设元年，营销组合拳进一步提升C端品牌声量。润百颜、肌活、米蓓尔、夸迪四大品牌作为第一梯队已经较好的完成了对细分人群的卡位，公司在年亦采用差异化打法进行品牌推广，如润百颜与薇娅直播间、夸迪与李佳琦直播间的多次合作露出进一步提升了品牌知名度并拓展了用户群体，米蓓尔作为针对敏感肌的品牌在宣传上则通过四部曲：1）知名检测机构+医院皮肤科临床测试作为背书；2）微博邀请皮肤科大夫分享使用感受；2）敏感肌美妆博主、垂直类媒体宣传铺开；4）天猫及其他电商平台的准备、淘C店、红人店等分销渠道的铺货、以及能影响目标客群的网红的直播合作，成功打造了爆品米蓓尔粉水（日销）。未来公司将持续以优质内容促进品牌在C端认知度的提升，加强和头部、中腰部的KOL合作，在长期希望将润百颜打造为全球透明质酸第一品牌。
功能性护肤品业务空间广阔，随消费者认知度提升收入迅速放量。公司本身原料技术突出，加上年之后的营销加码加深消费者对品牌竞争优势的认知，收入迅速放量，年功能性化妆品收入规模已经达到6.3亿元，同比增长达到%，即使在年初疫情影响下公司医疗终端业务基本没有产生收入的背景下，公司Q1收入仍达到3.7亿元（+3.5%），背后也体现了功能性护肤品业务的爆发性增长。在收入中，核心产品次抛原液贡献了约6成收入，年产能达到万只以上，销量也达到了万支。
渠道方面，疫情倒逼自营业务突破性增长。公司功能性化妆品业务在线下主要采用经销为主的销售模式，线上主要通过自营模式在天猫/淘宝/小红书等平台开设旗舰店/专卖店进行销售，同时以经销模式与京东自营商城等合作，线上收入占比年已经达到60%以上，润百颜核心品牌主要电商平台新（老）二次转化率保持在20%左右，展现客户黏性；公司的直营比重一直保持在60%左右，专业护肤品定位以及高直营占比也带动了公司的高毛利率，年达到79%。年疫情以来，过去90%收入来自分销商的米蓓尔和夸迪事业部也积极改变经营策略，3月开始直面C端消费者开设天猫旗舰店，截至20Q1该两大事业部2C销售占比已经达到50%。
5.未来成长空间：透明质酸主业前景广阔，肉*素、γ-氨基丁酸等其他生物活性物质储备中
5.1．透明质酸主业：三大业务齐驱，功能性护肤品前景广阔
研发助力透明质酸应用领域不断拓展。公司IPO募投项目主要包含研发中心改造提升和天津、济南新产能储备两部分，其中，投资4.0亿进行的研发中心项目建成后主要针对透明质酸进行：1）原料制备工艺优化；2）医美、骨科、眼科、外科等医疗终端产品开发；3）具有祛斑、防晒、美白功能以及针对敏感肌的功能性护肤品开发；4）保健食品、口腔、鼻腔、计生、宠物等新领域延伸，其中尤其下游应用领域的拓展为公司业务长期增长打下基础。
看好下游业务发展前景，全链条产能积极储备中。公司在IPO募投项目中提到，计划分别投资11.1/16.5亿用于建设天津华熙和济南健康产业园，其中
1）天津华熙预计年完成建设投产，主要解决公司透明质酸原料的产能瓶颈，在年自有吨以及年收购东营佛斯特基础上进一步增加吨原料产能（吨自用、吨外销），同时增加透明质酸衍生物/溶液产能吨/吨，并大力扩张次抛原液及洗眼液产能；
2）济南生命健康产业园预计年完成建设投产，主要为下游业务中的医疗终端产品和功能性护肤品业务的发展储备产能，完全启用后医用针剂产品以及透明质酸次抛类产品产能将分别达到1亿支、5亿支每年。
天津、济南两大募投项目为公司长期业务的发展提供了充分的产能储备，体现出公司对未来透明质酸业务发展、尤其是下游医疗终端及功能性护肤品业务放量的信心。
5.2.透明质酸外，年已开始布局肉*素市场，静待审批
与韩国知名肉*素制造商Medytox成立合资公司，静待CFDA审批。年，公司与韩国知名肉*素生产企业Medytox成立合资公司Medybloom（华熙持股50%），以拓展国内注射用肉*素市场。
肉*素在国内注射医美中需求仅次于玻尿酸。肉*素全称为肉*杆菌*素，注射后可以干扰乙酰胆碱从运动神经末梢的释放，阻断神经和肌肉之间的信息传导、局部麻痹肌肉神经、从而令肌肉停止痉挛（主要用于治疗肌肉乱絮病症）或暂时麻痹肌肉使其失去原有功能而萎缩（用于医美中的瘦脸、瘦腿或除皱），根据新氧大数据，中国注射医美中透明质酸/肉*需求占比分别为67%/33%，是非手术医美中非常受到欢迎的品种。目前国内获得国家药品监督管理局批准上市的正规渠道肉*素仅有美国BOTOX（保妥适）和兰州生物制品研究的衡力两大品牌，从市场规模来看，根据立木信息咨询数据，年国内正规渠道肉*素市场规模在39亿左右。
Medytox旗下“粉*”在医美市场本身有较高认知度，若顺利通过CFDA审批准许在国内正规渠道上市，预计将对公司医美业务形成明显增量。Medytox是韩国首个、全球第4家研发肉*素产品的企业，旗下Neuronox在6年获得韩国食品药品管理局批准上市，是韩国本土首个肉*素品牌（本土名Medytoxin），目前拥有公司拥有Neuronox、Innotox、Coretox三大肉*素产品线，在韩国本土肉*素市场占有率接近40%，并出口至日本、泰国、巴西在内的全世界近60个国家，在医美市场中有高知名度，国内消费者在选择赴韩国进行肉*素注射或在国内非常规渠道注射中，Medytoxin（由于韩国本土包装为粉红色，也叫“粉*”）由于价格适中、效果较好，是消费者最经常选择的注射用肉*素产品之一。目前Medytox研发的肉*素产品仍在CFDA审批中，若顺利通过检测准许产品在国内正规渠道上市，辅以华熙本身通过玻尿酸产品在医美领域多年积累的渠道资源，预计将成为国内肉*素市场份额的有力竞争者。
5.3.γ-氨基丁酸等其他生物活性物质储备中
透明质酸之外，其他生物活性物质制备工艺及下游应用研发同时进行中。除透明质酸、肉*素两大市场外，公司同样发力其他生物活性物研发，拓展至γ-氨基丁酸、银耳多糖、聚谷氨酸、神经酰胺、糙米发酵滤液、纳豆提取液、乙酰壳糖钠、依克多因等多元生物活性物质产品，并引领其在医药、食品、功能性护肤品等多个领域的应用，进一步丰富产品线。以γ-氨基丁酸为例，其在抑郁症治疗治疗、抗老护肤（涂抹式肉*素）、功能性食品方面都有应用，华熙拥有成熟发酵制备工艺并研制出保健食品配方，目前与蒙牛（晚安牛奶）、六个核桃（健脑）已有产品合作，后续还将推出更多改善睡眠、产后抑郁、更年期调理的产品。
6.盈利预测及投资建议（详见报告原文）
考虑到化妆品行业的蓬勃发展以及透明质酸的在化妆品、医疗、食品方面的多种应用可能，我们认为公司原料业务规划产能将得到有序释放,除年受到疫情影响较往年有所放缓，、年增长都有望维持在中双位数水平；
医疗终端方面，预计在市场拓展持续发力、结合新单相产品的推出，有望维持接近30%的收入增长，若肉*素业务顺利获批，则医疗终端业务增速将超预期；
功能性护肤品方面，润百颜为首，米蓓尔、肌活、夸迪等事业部年2C业务也开始起步及快速放量，预计其年将成为公司最大的业务板块，并作为未来主要的增长引擎引领公司收入和利润放量，保持50%左右的收入增长速度。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：浙商证券）
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